深度拆解Solana DEX：誰在瓜分訂單流，誰被淘汰出局？
- Solana DEX 的主導格局將按資產成熟度分化：主動做市 AMM 將持續主導短尾高流動性市場，而被動 AMM 將日益專注於長尾資產和新代幣發行。
- 兩類 AMM 的致勝策略截然不同：它們均可受益於垂直整合，但方向相反。被動 AMM 正通過代幣發行平台（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）貼近用戶，而主動做市 AMM 則向下游延伸，專注於交易落地服務（如 HumidiFi-Nozomi）。
- HumidiFi 在主動做市 AMM 類別中領先，佔據約 65% 的市場份額，其大部分交易量集中在 SOL-USDC 和 SOL-USDT 交易對。其預言機更新指令成本在同類中最優，相對於 SolFi、Tessera 等同行以及被動 AMM，展現出更出色的標記價差表現。
- 獨立的被動 AMM 模式已經過時。未來的贏家型「被動 AMM」將不再被視作純粹的 AMM，而是會成為垂直整合了 AMM 作為盈利層的代幣發行平台——例如像 Pump 那樣成為啟動板，或像 MetaDAO 那樣成為 IPO 平台。
- 不屬於上述任一類型的 DEX 將面臨結構性增長下滑。既非主動做市 AMM 也非垂直整合發行平台的協議（最顯著的是 Raydium 和 Orca）處於結構性劣勢，可能成為這一趨勢的輸家。
- 估值應同時反映業務質量和代幣價值累積。諸如市銷率（P/S）等倍數只有在增長前景和可信的代幣持有人價值捕獲背景下才有意義。WET 就是一個權衡案例：相較於同行似乎被低估，但由於長期代幣賦能的不確定性，其交易價格仍存在折價。
2025 年 2 月，我們曾發佈關於 Solana DEX 競爭格局的報告。當時，DEX 交易量正處於歷史高位，而我們（事後看來）過於錨定了一個包含了異常狂熱時期的 90 天滾動窗口：2024 年第四季度的美國大選後反彈、1 月的 TRUMP 迷因幣狂潮以及 2 月 LIBRA 推動的活躍期。當時，Raydium 是領先的 DEX，佔據約 50% 的市場份額，且 Solana 上大部分 DEX 交易量來自 meme 币。
如今，格局已發生根本性變化。主動做市 AMM 的崛起重塑了市場結構，交易量集中度已從迷因幣轉向 SOL-美元交易對。儘管 Lifinity 開創了主動做市 AMM 模型，但直到 2024 年 10 月底 SolFi 推出後，主動做市 AMM 才開始激增，並在高流動性交易對的交易量中佔據重要份額。
隨著主動做市 AMM 持續主導短尾資產的資金流，被動 AMM 處境艱難，日益被推向長尾資產和依賴發行的交易量。Pump 在 2025 年 3 月推出 AMM 便證明了這種依賴性：一旦 Pump 將畢業代幣引導至其自有 AMM，Raydium 便失去了其最大的交易量和收入來源，市場份額自此不斷下降。由於被動 AMM 的流動性在很大程度上已商品化，最有可能存續的 AMM 將是那些控制發行和訂單流的協議。
本報告基於這一新的市場結構，重新審視 Solana 的 DEX 格局，更新競爭定位、估值，並闡述我們對最有潛力從中勝出的協議的看法。
Solana 的 DEX 主導地位將繼續根據資產成熟度分化。
主動做市 AMM 將主導短尾資產（即高流動性市場），包括 SOL-穩定幣和穩定幣間交易對。
相比之下，Meteora 和 Raydium 等被動 AMM 在管理長尾資產的流動性方面仍將更高效。主動做市 AMM 在這一垂直領域幾乎不存在，因為為沒有實時預言機價格的新資產主動管理流動性對它們而言風險過高。
主動做市 AMM 沒有前端，因此依賴 Jupiter 和 DFlow 等聚合器與其合約互動並通過其資金池執行交易。換言之，主動做市 AMM 需要聚合器來獲得訂單流。
下圖顯示，HumidiFi 超過 95% 的交易量來自 DEX 聚合器，Tessera、GoonFi 和 SolFi 等其他主動做市 AMM 也呈現出類似模式。
另一方面，被動 AMM 來自聚合器的交易量佔比不到三分之一。
被動 AMM 在主要資產的價格執行上無法與主動做市 AMM 競爭，並且由於長尾資產的流動性在很大程度上已商品化，它們必須在發行渠道上競爭。
綜上所述：
- 主動做市 AMM 必須在價格執行上競爭，聚合器會將訂單路由至提供最低滑點的場所。如報告後文將詳述，交易排序對主動做市 AMM（可被視為做市商）至關重要，因為它們需要爭相在吃單者套利前更新報價。因此，主動做市 AMM 可以受益於向下游遷移，並專注於交易落地服務。
- 被動 AMM 必須在發行渠道上競爭，這意味著它們需要進行垂直整合，否則將逐漸失去相關性。與主動做市 AMM 相反，被動 AMM 需要通過代幣發行平台（例如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）來貼近用戶。
我們認為，能夠長久存活的被動 AMM，最終將不再被人們視為純粹的 AMM。它們的主要功能會轉向代幣發行平台——比如啟動板或 ICO 平台，而 AMM 本身，則只是為代幣發行提供變現的底層工具。Meteora 算是一個可能的例外，不過它的成功很大程度上還是依賴 Jupiter 帶來的流量分發。以下是這一趨勢中最典型的幾個例子：
- Pump（啟動板）——PumpSwap
- MetaDAO（ICO 平台）——未来预言市场自动做市
- Jupiter 的 DTF（ICO 平台）——梅泰奥拉
HumidiFi 是垂直整合的主动做市自动做市最清晰的例子，它受益于由同一核心团队（Temporal）构建的交易落地服务 Nozomi。
主动做市自动做市与传统自动做市之间的根本差异需要进行独立的竞争分析。
主动做市自动做市是通过预言机更新进行主动流动性管理的现货交易所。每个主动做市自动做市由一个独立的做市商运营（无外部流动性提供者），其使用高度优化的交易来更新预言机价格，从而实现每秒多次调整报价。随着目前 Solana 上已有超过十个主动做市自动做市上线，它们现已占据该链所有现货交易量的 50% 以上。
如前所述，Lifinity 是首个主动做市自动做市，开创了协议自有流动性和基于预言机价格调整报价的理念。然而，在 Ellipsis Labs（Phoenix 背后的团队）于 2024 年 10 月底推出 SolFi 后，Lifinity 市场份额迅速流失，交易量持续下降。Lifinity 于 2025 年 11 月 20 日停止运营，这一决定显示了主动做市自动做市领域的竞争有多么激烈。
如上图所示，SolFi 在 2025 年第一和第二季度占据了近一半的主动做市自动做市交易量，但 HumidiFi 在 2025 年 6 月推出后迅速崛起至榜首。HumidiFi 目前以 65% 的市场份额引领主动做市自动做市交易量，其次是 Tessera（18%）和 GoonFi（7%）。
HumidiFi 背后的核心工程团队是 Temporal，这是 Solana 上技术实力最强的团队之一。
Temporal 还在基础设施层面运营其他产品，包括 Nozomi（交易落地服务）和 Harmonic（旨在与 Jito 竞争的区域块构建系统）。除了 Temporal 的贡献，HumidiFi 的联合创始人 Kevin Pang 曾在 Jump、Paradigm 和 Symbolic Capital Partners 工作，为这个主动做市自动做市带来了不可或缺的高频交易专业知识。
HumidiFi 例證了我們的觀點：與需要向下游遷移並掌控終端用戶以捕獲訂單流的被動 AMM 不同，主動做市 AMM 更適合向下游遷移，進入交易打包和排序基礎設施領域。Temporal 的基礎設施堆疊與 HumidiFi 高度互補，提升了其為預言機更新優化計算使用和交易落地的能力。
儘管 HumidiFi 有 18 個活躍資金池，但其約 98% 的交易量來自 SOL-USDC（83.3%）和 SOL-USDT（14.4%）交易對。
根據 Blockworks 數據主管 Dan Smith 的說法，主動做市 AMM 主導 SOL-美元交易量最有趣的二階效應之一是，CEX<>DEX 套利的 CEX 環節正在轉向鏈上。
過去的情況是：
1. 鏈上價格為 120 美元，幣安價格跳漲至 125 美元。
2. CEX<>DEX 套利機器人會在鏈上買入，在幣安賣出。
3. 套利機器人捕獲 5 美元的差價。
現在的情況是：
1. 鏈上價格為 120 美元，幣安價格跳漲至 125 美元。
2. 主動做市 AMM 迅速更新其報價以反映幣安 125 美元的價格。
3. 套利機器人現在可以原子化地從鏈上報價滯後的場所買入，並賣給主動做市 AMM。
4. 套利機器人捕獲 5 美元的差價。
由於報價滯後的鏈上場所和主動做市 AMM 都在鏈上，現在套利可以在單筆交易中原子化地完成，交易者面臨的風險更低。因此，利用閃電貸捕捉這些機會的套利機器人數量有所增加。
下圖顯示，通過主動做市 AMM 的 DEX 聚合器交易量百分比（左軸）與屬於循環套利的 DEX 聚合器交易量百分比（右軸）之間存在極其緊密的關係。此處，我們將循環套界定為輸入和輸出代幣相同的交易，這捕捉了上述套利交易。
從這一趨勢來看，主動做市 AMM 目前在 SOL-美元交易對上的交易量已超過 CEX。下圖顯示，過去四週，HumidiFi 的週均 SOL-美元交易量超過 90 億美元，超過了币安，成為第一大交易場所。
主動做市 AMM 通過預言機更新來調整其定價曲線，使其報價比被動 AMM「更新鮮」。由於預言機更新的計算強度大約比交換低 100 倍，主動做市 AMM 中的做市商可以每秒多次快速更新其內部資金池參數，從而能夠提供比擁有聚合流動性的被動 AMM 更窄的價差。
這些預言機更新交易經過高度優化，以消耗尽可能少的計算單元。由於區塊中的交易按每 CU 支付的優先費用排序，更輕量級的預言機更新可以使交易在區塊中以更低的總交易費獲得更高的排序。交易排序至關重要，因為存在在吃單者套利前更新報價的競賽。下圖顯示，HumidiFi 積極優化了其預言機更新指令，將計算量減少至 47 CU，比 6 月推出時下降了超過 85%。
然而，上圖僅考慮了預言機更新指令本身消耗的 CU。更相關的指標是交易總 CU，因為主動做市 AMM 離不開完整的交易來更新預言機，這包括執行更新所需的任何額外程序調用和帳戶處理開銷。
下表顯示，HumidiFi 已將其預言機更新交易減少至<500 CU，為同類中最低。除了 HumidiFi，只有 Tessera 和 GoonFi 低於 1000 CU。
儘管每次預言機更新交易大約支付 0.0016 美元，但自將總計算量降至 500 CU 以下以來，HumidiFi 平均每天進行約 600 萬次更新（每秒約 70 次！）。按此速率，HumidiFi 每天在交易打包費用（基礎費用+優先費用+Jito 小費）上的支出約為 9,000 至 10,000 美元。
雖然 HumidiFi 的收入未公開，但我們可以通過觀察其自成立以來的代幣庫存增量來估算。核心思路是，由於 HumidiFi 實質上充當做市櫃台（主動做市 AMM 中只有一個 LP），每一筆與其進行的交易都有贏家和輸家。隨著時間的推移，做市商的淨庫存變化反映了交易盈虧。因此，我們可以從 HumidiFi 的角度追蹤各種代幣的累計淨交易流量，作為其收入的代理指標。
下圖顯示了 HumidiFi 在 SOL 上的累計淨交易流量（其 98% 的交易量來源於此），截至 2025 年 12 月 2 日約為 2.5 萬枚 SOL。通過測量 HumidiFi SOL 庫存的每日變化，並將這些餘額乘以每日的 SOL 價格，我們估算出自 2025 年 6 月成立至 12 月 2 日，其累計交易收入約為 410 萬美元，相當於日均毛收入約 2.4 萬美元。
上述方法估算的是鏈上交易盈虧，但如果 HumidiFi 在 CEX 上對沖庫存，且資金費率、手續費和對沖盈虧發生在鏈下，則可能與真實淨收入存在差異。
另一個重要警示是，上述估算反映的是毛收入。在減去每天 9,000 至 10,000 美元的預言機更新費用後，HumidiFi 的隱含淨收入約為每天 1.4 萬至 1.5 萬美元。再次強調，這只是基於現有鏈上數據的估算。更準確的收入估算需要納入任何鏈下對沖活動，如前所述。
標記價差是衡量執行質量和做市商逆向選擇的指標，對於採用相同策略（提供 delta 中性訂單簿頂端流動性）競爭的主動做市 AMM 而言，是一個有用的評估工具。
在此分析中，我們的數據團隊僅關注在 HumidiFi、SolFi 和 Tessera 上交易的 SOL-USDC 交易對。使用執行後 30 秒的時間間隔，將鏈上成交價格與幣安 SOL-USDC 中間價進行比對。
盈虧計算公式為：`((幣安未來中間價 – 執行價格) / 執行價格) * 做市商方向 * 交易量美元`。
此處，做市商方向從做市商角度定義：當主動做市 AMM 買入 SOL 時（吃單者向其賣出 SOL）為+1，當主動做市 AMM 賣出 SOL 時（吃單者從其買入 SOL）為-1。此外，應注意使用幣安中間價作為參考可能會引入跨場所基差和與鏈上執行的時間錯配，因此標記價差應進行方向性解讀，而非作為已實現盈虧的精確分解。
分析時間段為 2025 年 10 月 1 日至 11 月 22 日。
累計正盈虧表明做市商執行的是軟性/非毒性流量，且交易後 30 秒內價格朝著有利於做市商的方向移動。相反，累計負盈虧則表明存在逆向選擇，即交易後價格朝著不利於主動做市 AMM 的方向移動。
下圖顯示，在此期間，主動做市 AMM 的 30 秒盈虧為正，這表明這些主動做市 AMM 成功避開了毒性流量，並從良性用戶那裡捕獲了價差。我們還納入了 Solana 上被動 AMM 的總結數據，表明主動做市 AMM 的標記價差表現顯著優於其前輩。
我們的標記價差分析表明，主動流動性管理可以保護資金免受那些試圖從錯誤定價資產中獲利的毒性吃單者的侵害。
隨之而來的結論是，傳統被動 AMM 上 SOL-美元交易量的大部分並非「有機」用戶流量，而是針對過時報價的套利。被動 AMM 的曲線將始終滯後於主動做市 AMM 中快速變動的參考價格。這種滯後為套利機器人創造了一種機械性機會，使其能夠在出現錯誤定價時介入並與被動資金池交易。
觀察傳統 AMM 的交易量構成，Orca 仍有超過 50% 的交易量來自 SOL-穩定幣交易對。與此同時，Meteora 和 Raydium（這兩個場所的活動曾嚴重偏向迷因幣）近幾個月的 SOL-穩定幣交易量有所上升，這與前文提到的循環套利份額增長趨勢一致。
值得注意的是，較新的 AMM 如 Pump 的 PumpSwap 或 MetaDAO 的 Futarchy AMM，並未為 SOL-穩定幣等高流動性交易對設置任何活躍資金池。
在更細粒度層面，下圖所示的訂單流程圖表顯示，Orca 的 SOL-穩定幣交易量中至少有 85% 可歸因於「MEV 機器人」活動。不過，大部分流量似乎來自 Wintermute 的公共做市機器人，而非純粹針對過時報價的投機性套利。
在缺乏激勵且假設參與者理性尋求利潤的情況下，未來幾個月，傳統 AMM 上用於高流動性交易對（SOL-穩定幣、穩定幣間、BTC-穩定幣等）的 LP 資本自然會收縮。
儘管如此，傳統 AMM 在短尾資產中仍可扮演重要角色。特別是，它們充當了即使在壓力時期主動做市 AMM 流動性撤出時也能始終可用的後備流動性。
儘管這是一份關於 DEX 的報告，但我們想要傳達的核心觀點之一是，除了主動做市 AMM，獨立的 DEX 模式已經消亡。加密貨幣投資者歷來傾向於孤立地分析協議，部分原因是歷史上以太坊產生了明確的類別贏家：借貸領域的 Aave、DEX 領域的 Uniswap、LST 領域的 Lido 等等。
很自然地將同樣的思維模式應用於 Solana，但這行不通。首先，Solana 的競爭激烈程度遠超以太坊，很少看到有協議能在其垂直領域長期佔據主導地位。其次，正如我們在整個報告中所示，Solana 的市場結構已將傳統的被動 AMM 推向長尾資產，在那裡它們可用於支持首日流動性並實現鏈上價格發現。
問題在於，DEX 沒有護城河，或者至少僅靠自身沒有。AMM 流動性日益商品化，啟動一個具有恆定或集中流動性資金池的新 AMM 是微不足道的。要作為傳統 DEX 贏得訂單流，你必須最接近終端用戶，這意味著你必須掌控發行渠道，從而成為代幣發行層。
遵循這一邏輯，我們將不再把「贏家現貨 DEX」視為 DEX，而是視為代幣發行平台。這種模式可以採取兩種形式：
1. 用於迷因幣的高流速啟動板（例如 Pump）。
2. 為更合法項目實現鏈上資本形成的 ICO 平台（例如 MetaDAO、Jupiter 的 DTF）。
我們過去曾廣泛報導過啟動板，強調通過以產消費者為中心、移動優先的前端來掌控用戶關係的重要性。然而，我們未明確提出的一個觀點是，啟動板的激增對被動 AMM 的顛覆程度幾乎與主動做市 AMM 一樣大，但通過不同的途徑。
主動做市 AMM 已奪取了短尾資產的市場份額。與此同時，啟動板已成為長尾資產的代幣發行層，掌控了這些資產的發行和訂單流。這種顛覆的證據是，Solana 上三大被動 AMM（Raydium、Orca、Meteora）在過去一年中都推出了與啟動板相關的產品。
Raydium：
在 Pump 推出 PumpSwap AMM 並切斷 Raydium 的畢業代幣流後，Raydium 以 LaunchLab 為回應，這是一個為集成商輕鬆創建自有啟動板的貼牌解決方案。Raydium 對使用 LaunchLab 構建的任何第三方啟動板的交易量收取 25 個基點的程序費用，畢業代幣被重新引導至 Raydium 的 AMM。
Raydium 最著名的客戶是 Bonk。儘管 LaunchLab 在 2025 年 7 月通過 Bonkfun 短暫奪回了一些份額，但 Pump 仍保持著主導地位，持續佔據>90% 的市場份額。LaunchLab 最近幾天重新獲得了一些份額，但在缺乏明確的結構性催化劑的情況下，歷史模式表明這些增長更可能是零星的而非持久的。
Orca：
Orca 歷來難以在迷因幣交易量中佔據重要份額。
自 2023 年以來，其每月交易量中超過 50% 來自 SOL-美元交易對，其餘部分日益分散在項目代幣、穩定幣互換、BTC-美元和複合代幣之間。這種定位使 Orca 一年多來處境艱難：隨著 Pump 驅動的迷因幣發行在 2024 年第一季度加速，它讓位給了 Raydium；而隨著主動做市 AMM 接管所有短尾流動性，該協議的主要看漲理由在 SOL-美元及其他高流動性交易對的主導地位）也受到了破壞。2025 年 7 月，Orca 推出了 Wavebreak 啟動板，以「專有反機器人技術」為營銷點，DeFiTuna 的 TUNA 作為首次發行。然而，除了發布後的初步關注外，Wavebreak 自 2025 年 8 月下旬以來幾乎沒有活動。
Meteora：
Meteora 與 Jupiter 團隊緊密合作運營，Jupiter 已成為大多數零售用戶進行鏈上交易的入口。為了擴展其產品範圍，Meteora 於 2024 年 8 月與 Moonshot 合作引入了啟動板。
2025 年 4 月，Meteora 推出了動態綁定曲線，該協議從啟動板活動中捕獲 20% 的交易費。此後，團隊引入了新的合作夥伴，包括 Believe、BAGS 和 Jup Studio。儘管如此，Meteora 的啟動板活動似乎也遵循與 LaunchLab 和 Wavebreak 相同的模式。儘管在 2025 年第二和第三季度通過代幣發行有所回升，但自 9 月以來，使用量急劇下降。
Pump：
如上所述，Pump 仍然是佔主導地位的啟動板，優勢巨大。
我們已在先前的研究中詳細討論過這一點，因此這裡將專注於最有趣的方面。Pump 可以說是垂直整合 DEX 理論的首個體現，它是自上而下從發行開始構建的，而非相反。在通過其啟動板確保發行渠道和訂單流之後，Pump 引入了其被動 AMM 以捕獲下游交易活動。這種整合顯著地使 Pump 的收入來源多樣化，不再僅僅依賴綁定曲線機制。下圖顯示，Pump 現在對整個代幣生命周期的活動進行貨幣化，AMM 手續費現已貢獻其總收入的 20% 以上。
過去一年，低流通量代幣在流動性市場受到懲罰以及更有利的監管環境，共同推動了 ICO 的復興。與由代幣發行高速流轉驅動的迷因幣啟動板不同，經過篩選的 ICO 平台雖然也希望有持續的發行量，但更注重創始人素質、信譽以及創始人和投資者的長期留存。
MetaDAO：
我們繼續堅持對 MetaDAO 的論點，認為其是贏得這個市場的最佳定位協議。正如我們在 9 月的報告中所總結：「MetaDAO 是從第一性原理構建的，與市場上的其他解決方案有顯著不同。值得注意的是，MetaDAO 旨在解決當今行業最重要的問題之一：可執行的代幣持有人權利。」
與啟動板不同，MetaDAO 沒有綁定曲線。相反，它通過其 Futarchy AMM 上的互換費及其在 Meteora 上的 LP 頭寸來實現 ICO 的貨幣化。Futarchy AMM 對交易量收取 0.5% 的費用，最初在 MetaDAO 和募資項目之間平均分配（例如，0.25% 給 MetaDAO，0.25% 給 Avici）。12 月 28 日，經與團隊共同協議，分成比例被追溯調整，使得全部的 0.5% 現在都歸屬於 MetaDAO。
自 Futarchy AMM 於 10 月 10 日上線以來，MetaDAO 已產生 240 萬美元收入，其中約 60% 來自 Futarchy AMM，40% 來自其 Meteora LP 頭寸。MetaDAO 或許是我們「獨立 AMM 滅亡論」最清晰的體現。沒有人將 MetaDAO 視為一個 AMM。儘管如此，Futarchy AMM 作為該協議的主要盈利層運作，而這得益於 MetaDAO 對代幣發行層及其隨之而來的發行渠道的控制。
Jupiter 和 Meteora：
12 月 3 日，Jupiter 推出了其去中心化代幣形成平台，首期項目為 HumidiFi 的 WET。通過 DTF 發行的項目必須經過 Jupiter 團隊的審查和篩選流程，這突顯了高流速啟動板與經過篩選的 ICO 平台在方法上的差異。
WET 的銷售以先到先得的方式分多個階段進行，前兩個階段的定價為 5000 萬美元完全稀釋估值，公開發售為 6900 萬美元完全稀釋估值。值得注意的是，Jupiter 表示未來的發行可能會嘗試其他銷售機制。銷售結束後，任何剩餘的分配份額將使用 Jup Lock 透明鎖定，並且立即從部分銷售收益中在 Meteora 上建立流動性池，以確保代幣的流動性。
儘管 Meteora 在啟動板方面的努力未見成效，但我們認為由於它與 Jupiter 的關係，其定位比 Raydium 和 Orca 更好，擁有更優的發行渠道和業務發展能力。例如，Meteora 被選為 TRUMP 或 WLFI 等高關注度代幣發行的首選場所，儘管這類代幣產生的交易量和收入具有高度的周期性。
雖然很容易根據歷史市銷率對 Solana DEX 代幣進行估值，但孤立地進行這種比較的實際價值有限。簡單地將某個資產標記為同類中「最便宜」的，忽略了 Solana 現貨交易格局仍在快速演變的事實，前瞻性增長將由交易量在何處鞏固決定，而非歷史上在何處累積。因此，理解市場結構的方向是任何有意義的估值分析的前提。此外，並非所有代幣都是平等的，有些代幣比其他代幣具有更強的代幣持有人保障。
對於希望從 Solana 現貨交易格局中捕獲上行潛力的投資者，我們看到兩條主要路徑：
1. 主動做市 AMM，它們應繼續鞏固在短尾資產中的份額。儘管目前 SOL-美元交易對推動了大部分交易量，但我們預計主動做市 AMM 也將主導未來幾個月對 Solana 變得重要的其他類別，例如代幣化股票。
2. 擁有垂直整合 AMM 的代幣發行平台，其中 AMM 主要作為發行的盈利層。根據投資者期望的風險敞口，這一押注可以通過高流速啟動板（如 Pump）或實現鏈上資本形成的 ICO 平台（如 MetaDAO）來表達。鑒於當前市場環境，我們對合法項目的 ICO 平台的增長前景更為樂觀。
在此背景下，我們越來越難為不屬於上述任一類型的 DEX（最明顯的例子是 Raydium 和 Orca）證明長期看漲觀點的合理性。
下圖顯示了本報告討論的代幣的流通市值市銷率倍數。第一個值得注意的結論是，RAY 和 ORCA 隨著時間的推移變得更貴（收入下降速度快於估值），導致它們目前的 P/S 比率分別為 10 倍和 14 倍。相較之下，PUMP 和 MET 的交易價格分別約為 4 倍和 6 倍 P/S，儘管它們從發行和增長前景來看定位更優。
在估算 WET 的市銷率（P/S）時，我們通過對交易量應用 0.5 個基點（0.005%）的抽成率來推算 HumidiFi 的收入。儘管這一假設在同類對比中具有方向參考價值，但由於 HumidiFi 的實際價差可能隨市場條件顯著波動，該估算並不完全精確。在此框架下，HumidiFi 的市銷率大約在 2 倍左右。
而 META 則以約 36 倍的市銷率成為同類中最「昂貴」的代幣——這也恰恰印證了我們不應僅憑歷史倍數就做出決斷的觀點。我們認為，鑑於 META 對代幣持有人權利有明確保障，且具備前瞻性增長前景，其相對於非所有權類代幣享有溢價是合理的。我們此前已針對 META 發布過一套前瞻性估值模型。
不過，META 目前約 36 倍的市銷率遠高於其歷史平均水平（約 15 倍），這表明市場正在提前消化一系列近期催化劑。過去一周 META 上漲約 40%，推動估值倍數擴張，而過去一個月由於 ICO 活動暫時放緩，其近期收入實則有所回落。展望未來，以下幾項進展有望推動其收入回升：
- Futarchy AMM 的費用分成比例已從 0.25% 提升至 0.50%；
- 根據 Omnibus 提案，約 90% 的 META 流動性正從 Meteora DAMM v1 遷移至 Futarchy AMM；
- 即將推出的 Ranger ICO（計劃於 2026 年 1 月 6 日啟動）。
這些催化劑，連同即將開放的無許可發行及 STAMP 等機制，有望在未來幾個月隨著收入重回增長軌道，幫助其市銷率逐步回落至更穩定的區間。
在完全稀釋 P/S 基礎上，META 和 RAY 是同類中最貴的。就 Raydium 而言，鑑於其更具挑戰性的未來交易量軌跡以及對發行層缺乏持久控制力，我們難以證明其溢價的合理性。相比之下，MET、WET 和 PUMP 的倍數在同類中最低，分別為 12 倍、9 倍和 7 倍。
總體而言，我們觀察到的中位數 P/S 為 8 倍，完全稀釋估值/收入為 15 倍。雖然這些倍數表面看來可能較低，但折價的主要原因在於圍繞代幣持有人權利和供應動態的不確定性。
投資者希望投資於基本面良好的業務，但也希望確信持有代幣能提供對該業務的所有權。具體來說，他們希望保證團隊會為項目和代幣持有人的最佳利益行事，並且代幣對剩餘現金流、資產和合法追索權擁有可信的索取權。
我們認為，META 相對於同類享有溢價，因為它是少數同時滿足這兩個標準的資產之一：基本面良好的業務和具有可信價值累積的可投資代幣。然而，我們預期隨著未來幾週收入重新加速增長，當前~36 倍的 P/S 將向~20 倍收斂。否則，近期的價格上漲將更難僅憑基本面證明其合理性。
RAY 也是一個可投資代幣。Raydium 在代幣透明度框架中得分為 38/40 分，表明該專案已完全披露其收入來源、股權與代幣持有人權利、顧問服務提供商和核心團隊成員。它還具有高流通量，並且團隊使用 12% 的互換費以程序化方式回購 RAY。
Raydium 的問題在於，其相對於同類的高倍數與其增長前景存在根本性背離。收入下降速度超過其估值下降速度，並且在缺乏明確結構性催化劑的情況下，很難說明這一趨勢會逆轉。值得注意的是，Orca 面臨著與 Raydium 類似的結構性問題；儘管你可以為 ORCA 作為可投資代幣辯護，但其增長前景同樣受限。
一個有趣的觀察是，除了所有權代幣，團隊向市場傳達他們關心代幣的唯一可信信號一直是回購（RAY、PUMP、ORCA、MET）——儘管這不是最優的資本使用方式。Pump 已花費約 2.3 億美元回購了約 17% 的 PUMP 流通供應量，然而該代幣的交易價格仍約為 3 倍歷史 P/S。與此同時，Meteora 已花費約 1200 萬美元回購了近 3% 的 MET 總供應量，該代幣的交易 P/S 比率稍高，為 5 倍。
即使你為 Pump 和 Meteora 作為業務的增長前景提出了令人信服的理由，這兩種代幣都面臨可能證明其折價交易合理性的挑戰。關於 Pump，對於公開市場參與者來說，價值如何在代幣和股權之間分配，以及代幣持有人是否對 Pump 的國庫擁有權利，仍不清楚。關於 Meteora，作為團隊和生態系統儲備分配的一部分，每月有約 720 萬枚 MET 代幣解鎖，這可能轉化為抛壓。例如，按當前 2.8 億美元的估值計算，這些解鎖每月可能轉化為 200 萬美元的潛在抛壓。
儘管如此，雖然這兩種代幣面臨的挑戰可能證明其折價交易的合理性，但 RAY 和 ORCA 以超過 PUMP 和 MET 兩倍以上的倍數交易，而增長前景卻更低，這可能表明市場存在錯誤定價，並為相對價值配對交易提供了有吸引力的機會。
最後，HumidiFi 的 WET 也面臨類似問題。HumidiFi 是 Solana 上佔主導地位且增長最快的 DEX，理論上，WET 是獲得主動做市 AMM 敞口的唯一流動性途徑。然而，投資者不得不（在某種程度上盲目地）相信團隊不會拋棄該代幣。
就代幣效用而言，用戶將能夠質押 WET 以獲得手續費返利，團隊明確表示「WET 不是也不應被視為投資」。如果團隊長期與代幣利益一致，那麼你可以很容易地論證 WET 目前被低估了，儘管其流通量較低。然而，問題在於：公開市場參與者無法判斷 WET 是迷因幣還是具有可信價值累積的可投資代幣。因此，其交易價格低於原本可能的水平。
儘管如此，考慮到 Temporal 作為 Solana 生態系統中長期建設者的質量和記錄，我們認為該團隊追求與 WET 一致的增長和價值累積的可能性更高。這最終是一個主觀判斷，應持適當謹慎態度。即便如此，在風險/回報基礎上，我們認為在 2026 年 6 月解鎖開始之前，至少在短期內，WET 比 RAY、ORCA、PUMP 和 MET 具有更大的上行潛力。
我們持建設性看法的每個項目都有一套獨特的風險，概述如下：
- HumidiFi：如前所述，主要投資風險仍然是 WET 價值累積缺乏明確性。除了代幣設計之外，HumidiFi 在主動做市 AMM 領域的競爭地位也存在風險。迄今為止，HumidiFi 受益於 Temporal 深厚的技術專長和在基礎設施層的垂直整合。然而，當今主動做市 AMM 的一個決定性優勢是鏈上可組合性：由於報價滯後的場所和主動做市 AMM 都在鏈上，套利可以在單筆交易中原子化執行，顯著降低了執行風險。在這方面，Titan 最近引入的可組合 RFQ 產品可能會縮小 RFQ 與主動做市 AMM 之間的差距，從而可能在未來幾個月對主動做市 AMM 的市場份額構成壓力。
- Pump：撇開前面討論的代幣問題不談，Pump 在高流速啟動板類別中的主導地位是無可爭議的。更相關的問題是其收入的持久性，一個常見的擔慮是迷因幣可能處於長期衰退中。鏈上數據顯示，儘管市場整體疲軟，但過去幾天收入保持韌性，每天徘徊在約 90 萬美元附近。然而，這也引發了關於數據質量和可持續性的質疑。當前的綁定曲線活動似乎仍然健康，每天大約有 100-200 萬筆交易。儘管如此，人們越來越懷疑這部分需求是否可能得到外部補貼，這一說法雖然仍是推測性的，但無疑增加了圍繞長期收入前景的不確定性。
- MetaDAO：雖然我們仍然看好 META，並認為 MetaDAO 是最具差異化的 ICO 平台，但執行風險依然存在，尤其是在發行節奏方面。在我們 9 月份的基本假設中，我們預計每月大約有 5 個 ICO。截至目前，距離上一次發行已過去一個多月，MetaDAO 在 2025 年 12 月沒有任何 ICO。儘管如此，Ranger ICO 應能重新加速收入增長。MetaDAO 內部和公開討論中一直在爭論是保持完全篩選模式還是嘗試無許可發行。我們認為，儘管後者存在專案品質較低的風險，但這是增加吞吐量和驗證平台可擴展性的必要實驗，並且很可能是團隊最終選擇的方向。我們還認為，Colosseum 的 STAMP 將為 MetaDAO 帶來持續、高質量的發行量，與無許可發行形成互補。
- Meteora：雖然 Meteora 明顯受益於 Jupiter 的發行渠道，但一個重要細微差別在於，這兩個協議維護著獨立的代幣。因此，Jupiter 前端驅動的增長最終有多少歸屬於 MET 而非 JUP，並不明顯。即使團隊利益高度一致，如果 Meteora 仍然主要定位於後端流動性基礎設施，而 Jupiter 捕獲了大部分用戶流量和界面層面的價值，那麼 MET 較低的倍數可能也是合理的。
本報告已梳理了 Solana 現貨交易的當前格局。核心結論是，我們預期市場將持續分化：主動做市 AMM 將繼續主導短尾高流動性市場，而被動 AMM 將日益專注於長尾資產及新代幣發行。
主動做市 AMM 與被動 AMM 均可從垂直整合中獲益，但方向截然相反。
被動 AMM 正通過代幣發行平台（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）向用戶端靠攏；而主動做市 AMM 則向供應鏈上游延伸，聚焦於交易落地服務（如 HumidiFi-Nozomi）。這一趨勢下的輸家，將是那些對終端用戶控制力有限，且缺乏持久發行驅動型訂單流的傳統 AMM。