2025 年 10 月 11 日，這一天對全球的加密投資人來說，是一場惡夢。

比特幣的價格從 117,000 美元的高點墜落，幾小時內跌破 11 萬美元。以太坊的跌幅更為慘烈，達到了 16%。恐慌像病毒一樣在市場中蔓延，大量山寨幣瞬間閃崩 80～90%，即便隨後略有反彈，但也普遍下跌 20% 至 30%。

短短幾個小時，全球加密市場的市值蒸發了數千億美元。

社群媒體上，哀嚎此起彼伏，來自世界各地的語言匯成同一首悲歌。但在恐慌的表面之下，真正的傳導鏈條遠比看起來更複雜。

這場崩盤的起點，是川普的一句話。

10 月 10 日，美國總統川普透過其社群媒體宣布，計畫從 11 月 1 日起，對所有來自中國的進口商品加徵 100% 的額外關稅。這則消息的措辭異常強硬，他寫道，中美關係已惡化到「無需會面」的地步，美國將以金融和貿易手段進行報復，並以中國的稀土壟斷為理由，正當化這場新的關稅戰。

消息傳出後，全球市場瞬間失衡。納斯達克暴跌 3.56%，創下近年來罕見的單日跌幅。美元指數下挫 0.57%，原油重挫 4%，銅價同步下跌。全球資本市場陷入了恐慌性拋售。

在這場史詩大清算中，當紅穩定幣 USDe 成了最大的犧牲者之一。它的脫錨，連同圍繞它構建的高槓桿循環貸體系，在幾小時內相繼坍塌。

這個局部的流動性危機迅速擴散開來，大量使用 USDe 進行循環借貸的投資者被清算，USDe 的價格在各個平台上都開始脫錨。

更嚴重的是，不少做市商同樣將 USDe 作為合約保證金。當 USDe 的價值在短時間內接近腰斬時，他們倉位的槓桿被動翻倍，即使是原本看似安全的一倍槓桿做多倉位，也難逃爆倉的命運。小幣種合約和 USDe 的價格形成雙殺，做市商因此損失慘重。

USDe 由 Ethena Labs 推出，是一種「合成美元」穩定幣。憑藉約 140 億美元的市值，它已躍升為全球第三大穩定幣。與 USDT 或 USDC 不同，USDe 並沒有等額的美元儲備，而是依靠一種名為「Delta 中性對沖」的策略來維持價格穩定。它持有以太坊現貨，同時在衍生性商品交易所做空等值的以太坊永續合約，用對沖來抵銷波動。

那麼，是什麼讓資金蜂擁而至呢？答案很簡單：高收益。

質押 USDe 本身可獲得約 12% 至 15% 的年化回報，這來自永續合約的資金費率。除此之外，Ethena 也與多家借貸協議合作，為 USDe 存款提供額外獎勵。

真正讓殖利率暴漲的，是「循環貸」。投資者在藉貸協議中反覆操作，抵押 USDe、借出其他穩定幣、再兌換成 USDe 重新存入。幾輪操作後，本金放大到近四倍，年化收益隨之升至 40% 到 50% 的區間。